很多⼈第⼀次听到 Vingroup，会⾃然地把它理解成“越南的万科”或者“越南最⼤地产商”。这个理解不能算错，但严重不完整。

Vingroup 是越南最典型的私⼈综合财阀。它的版图⼤概⻓这样：

Vinhomes 做住宅和城市开发，Vincom Retail 做商业中⼼，Vinpearl 做酒店、度假和乐园，VinFast 做电动⻋，Green SM、VinBus 做新能源出⾏，Vinmec 做医疗，Vinschool、VinUni 做教育，VinSpeed 在修⾼铁，VinMetal切⼊钢铁，还有能源、基建⼀堆更重更⻓线的平台。

表⾯看，这些业务散得不能再散：房⼦、⻋、商场、学校、医院、酒店、公交、能源……什么都做。

但如果你站在越南城市化的⻆度看，它⼀点都不散。

Vingroup 卖的不是某⼀个产品，⽽是⼀整套“Vin 式⽣活”。你住 Vinhomes，楼下可能就是 Vincom商场；孩⼦上 Vinschool；看病去 Vinmec；周末去 Vinpearl；出⻔开 VinFast、叫 Green SM。⼀个住在⻄贡的投资⼈这样描述：他住 Vinhomes 公寓、在 WinMart 买菜、送孩⼦去 Vinmec 看病、每个街⻆都躲着 VinFast 电动⻋⸺没有第⼆家公司能渗透到这个程度。

它有多⼤？Vingroup 是越南股市市值最⼤的公司，⼤约 1200万亿 -1440 万亿越盾（约 500 到 630亿美元），是 VN 指数⾥权重最⼤的⼀只。换句话说，Vin ⼀动，整个越南股市就跟着动。 范⽇旺本⼈是越南、也是东南亚⾸富。Vingroup 还是越南第⼀家年收⼊突破 300 万亿越盾的私企。

这⾥给⼀个⽐”越南万科”准得多的类⽐：Vingroup 更像是越南的三星。 ⼀个体量庞⼤的现⾦⽜业务（地产 / 三星的电⼦），养着⼀个国家级的产业豪赌（VinFast / 当年三星的造⻋与芯⽚），深度绑定国家的发展战略，⼀荣俱荣、⼀损俱损。

看懂了“财阀”这两个字，你才看得懂后⾯所有的动作。

财阀模式最核⼼的⼀条，是资本分⼯：⼀个业务负责挣现⾦，⼀个业务负责烧未来。在 Vingroup 这⾥，这个分⼯清晰到可以⽤数字砸明⽩。

先看烧钱的那⼀头。VinFast 2025 年全年净亏损约 39 亿美元，⽐ 2024 年的 30.8 亿还扩⼤了。

上市三年（2023 年登陆纳斯达克⾄今），累计亏损已经超过 90 亿美元。更值得注意的是，审计机构安永在它 2025 年的财报⾥出具了“持续经营重⼤不确定性”的警示⸺因为它累计亏损巨⼤、经营性现⾦流为负、流动负债远超流动资产。

VinFast ⼀年烧掉的钱，差不多是整个 Vingroup 净利润的 9 倍。

注意上⾯这张图的反差：VinFast ⼀年亏掉 39 亿美元，⽽整个 Vingroup 2025 年的净利润才 4.3亿美元。这意味着什么?意味着Vinhomes 等业务⾟⾟苦苦挣的钱，绝⼤部分被 VinFast ⼀家烧掉了，集团净利润最后只剩下个零头。

⽽且 VinFast 还在越卖越亏。2025 年它全球交付 196919 辆⻋，翻了⼀倍，在越南本⼟拿下 36%的市场份额⸺销量是真猛。但销量翻倍的同时，亏损也跟着翻倍。这是⼀个典型的“⽤巨额亏损换市场”的故事，短期看不到尽头。

 越卖越多，也越卖越亏。这是⼀场还在烧钱的市场争夺战。

很多分析停在“地够了”这⼀层，但这远远不够。Vin 选择在这个时间点停⼿，背后还有⼀个外部的硬约束被普遍忽略了⸺越南的新《⼟地法》。

2024 年版《⼟地法》在 2024 年 8 ⽉ 1 ⽇⽣效，它⼲了⼀件⼤事：废除了政府的地价框架，改成按市场价定价，⽽且地价表从每五年⼀调改成⼀年⼀调。从 2026 年 1 ⽉ 1 ⽇起，全国全⾯执⾏接近市场价的地价。

这对开发商意味着什么？意味着拿新地的成本被顶上去了。越南建设部⾃⼰测算，市场化定价会明显推⾼开发成本⸺⼟地相关成本(出让⾦、租⾦、补偿)占公寓项⽬总成本的 7% 到 20%，占别墅项⽬总成本的 25% 到 50%。再加上更严的拍卖规则、“净地”要求、20% 的保证⾦⻔槛,拿地这件事⽐以前难也贵得多。

旧地是早年便宜囤的，新地⼤幅变贵——理性选择就是停⽌⾼价买新地，赶紧把便宜的⽼地变现。

把这两件事叠在⼀起，逻辑就闭环了：Vinhomes 那 29500 公顷，绝⼤部分是早年在旧地价框架下、⽤很低的成本囤下来的；⽽从 2026 年起，新地的获取成本⼤幅抬升。 ⼀个⼿握⼤量“便宜⽼地”的玩家，最理性的选择是什么？当然是停⽌在⾼位买新地，赶紧把⼿⾥这批成本极低的⽼地开发出来、变成现⾦。

这才是“收割期”最有⽛⻮的经济学解释⸺

要理解 Vingroup 为什么不像普通房企，得讲⼀个更深的背景：它的崛起，和越南的发展模式深度捆绑在⼀起。

越南作为⼀个快速⼯业化、快速城市化的发展中国家，国家财政不可能⽆限覆盖所有的新区、道路、配套和产业项⽬。

于是越南⻓期存在⼀种逻辑：企业先垫钱去做基建、配套、产业这些短期未必赚钱的事；政府则通过⼟地开发机会、规划⽀持和项⽬窗⼝，让企业把投⼊的资本回收回来。 世界银⾏关于越南⼟地制度的研究⾥，也提到过这种“以⼟地⽀持基础设施”（land for infrastructure）的机制，越南过去也搞过 BT 项⽬⸺企业建基建，再通过⼟地回收投资。

这件事不能粗暴地写成“国家⽩送地给 Vingroup”，那太绝对也不严谨。更准确的说法是：越南的城市化，在很多场景下是⼀种“国家规划 + 企业前置投⼊ + ⼟地开发机会 + 企业靠地产回收资本”的机制。

现在就有⼀个活⽣⽣的例⼦。Vin 旗下的 VinSpeed 正在修河内到⼴宁的⾼铁，⽽ Vinhomes 那个约 6200 公顷的下⻰ Global Gate 项⽬，正好就规划在这条⾼铁的终点站旁边。修⾼铁的是我，⾼铁站旁边那块地的开发权也是我⸺这就是 Vin 模式的精髓，⽐“⽩送地”准得多。企业⽤基建和产业把⾃⼰和国家发展⽬标绑在⼀起，绑定之后，⼟地和城市开发机会就成了它回收资本、维持现⾦流的关键⼊⼝。

所以 Vinhomes 停⽌国内买地，对越南楼市的信号是清晰的：⾏业从“抢地”进⼊“效率”，从奖励“地多”变成奖励“地能不能变现”。

有地、有钱、有品牌、有交付能⼒的开发商会越来越强；只有概念、缺现⾦流的开发商会越来越难。表⾯上头部不抢地了、中⼩房企好像有了空间，但真正的竞争其实更残酷⸺因为未来拼的不是谁能拿地,⽽是谁能把地做成好产品、卖得出去、交得出来、管得起来。

把话说得这么漂亮，也得给点反向视⻆，不然肯定又喷子说我越吹。Vin 这套模式有它实打实的⻛险，值得清醒看待:

• 第⼀，这是⼀场押在 VinFast 上的国运级豪赌，⽽且还没赢。 累计亏损超 90 亿美元、审计出具持续经营警示，这不是⼩事。地产能托底，前提是地产⼀直景⽓；⼀旦楼市再来⼀轮 2022 年式的下⾏，造⾎端和烧钱端同时承压，链条就会很紧。

  
  

• 第⼆，杠杆不轻。 集团总负债约 970 万亿越盾，是股东权益的两倍多。在⼀个利率和融资环境随时会变的市场⾥，⾼杠杆是个需要⼀直盯着的变量。

  
  

• 第三，极强的”关键⼈依赖”。 Vin 就是范⽇旺，范⽇旺就是 Vin。整个集团的战略⽅向和市场信⼼，⾼度系于他⼀⼈。这种集中度，既是执⾏⼒的来源，也是系统性的⻛险。

  
  

把这三条放在⼀起看，⼀个更平衡的判断是：短期，Vin 的收割逻辑很顺，现⾦流和利润都在改善；但⻓期，它的命运取决于两件事⸺VinFast 到底能不能熬到盈利，以及越南楼市这个造⾎泵能撑多久。

最后，当越南最⼤的地主开始不买地，回到最初那条新闻。

Vinhomes 停⽌买地，真正意味着什么？不是越南最⼤房企不⾏了，⽽是它已经从“抢⼟地红利”，进⼊“收割⼟地红利”；不是退，⽽是转⸺从拿地逻辑转向兑现逻辑，从规模逻辑转向现⾦流逻辑，从国内扩张转向国内收割、海外圈地。

更深⼀层，它说明越南这套发展模式正在进⼊下⼀阶段：以前是国家需要城市化、企业需要⼟地回报，于是⼟地、基建、产业和财阀绑在⼀起；以后是⼟地已经集中到头部⼿⾥，接下来拼的不是谁能拿到更多地，⽽是谁能把这些地变成持续的现⾦流。

这件事最值得琢磨的地⽅也在这⾥：当越南最⼤的地主开始不买地，越南房地产到底是机会更多了，还是⻔槛更⾼了?

我的判断是：短期看，其他开发商或许有了更多拿地空间；⻓期看，⾏业竞争反⽽会更残酷。

因为越南楼市的下⼀程，拼的不是胆⼦⼤，⽽是谁能把⼟地、资⾦、政府关系、品牌信⽤和城市运营能⼒真正整合起来。